2、炼油与销售 近年来炼油与销售板块持续徘徊于亏损和微利的边缘。毛利率水平持续较低的原因主要在于油价倒挂,原油价格较高而成品油价格受到限制,令炼油业务持续亏损或者微利的状况很难得到改善。 炼油与销售板块所需原料油的绝大部分(2004年、2005年和2006年分别为84%、89%和82%) 为公司勘探与生产板块按照市场价格供应,市场价格则与国际油价差别不大(2004年、2005年、2006年和今年上半年实现油价和国际三地平均油价比值分别为87.1%、87.8%、91.3%和91.9%)。 这种交易定价机制使得在原油市场价格较高时,采油炼油业务链条的国内部分,其利润向上集中与勘探与生产板块。 公司成品油销售价格受到国家发改委管制。从2001年10月起,公司可在发改委公布的零售中准价上下8%的范围内制定成品油零售价格,并按照发改委要求的不少于零售价格4.5%的折扣制定批发价格。2006年国家建立基于宏观调控下的成品油定价新机制,传言将采用"原油加成本"的成品油定价体系,指以布伦特(Brent)、迪拜(Dubai)和米纳斯(Minas)三地原油价格为基准,加上炼油企业一定的利润而产生国内成品油价格的机制。不过,新定价机制至今尚未实施。 人民币升值对这一板块有正面影响。无论从国外进口原油,或是从按市场价格从公司内部或者其它油气商处购买,都是如此。 3、采油炼油整体分析 由于公司炼油的自给比率较高,因此从采油、炼油两块业务的整体来看,外部油价的上涨不会对其整体盈利能力带来严重冲击。负面影响仅限于采油板块油气生产成本和炼油板块外购原油费用的提升。 由于采油板块剩余原油和炼油板块外购原油抵消后仍有结余,因此油价上涨对其两个板块的整体盈利将起到一定的正面影响。由于净结余部分绝对数量及其在公司原油产量中所占比例逐年减少,因此上述正面影响对其盈利的贡献不大。人民币升值对于净结余部分的出售盈利有负面影响,程度也非常有限。 三、未来盈利预测 1、成品油价格上涨是公司利润提升的重要契机 从前面分析能够看出,扣除直接生产成本和税费等因素后,在公司原油绝大部分自给、以及采油板块结余和炼油板块外购抵消后的净结余的绝对数量和所占比重不大且逐年减少的情况下,国际油价和实现油价的提升并不会给公司两大业务板块的整体盈利带来明显的负面影响,而只是导致了利润在两个业务板块之间的流动。 国际油价的上涨可能将加快国内成品油定价体制改革和实施新定价机制的进程,这将是公司提升利润的重要契机。目前的油价体系之下,炼油与销售板块的盈亏平衡点在58美元/桶附近,下半年国际油价可能达到70美元之上,这将导致公司炼油业务再度出现较为严重的亏损。若新的成品油定价体系--"原油加成本"办法得以实施,可确保在原油价格高企、勘探与生产板块可获得高额利润的情况下,炼油与销售业务板块实现盈利。而两大板块的整体盈利却将在勘探与生产板块的带动下大幅提升。 2、IPO项目 公司A股IPO募集资金投资于三个原油产能建设项目、一个炼油及乙烯技术改造项目和一个乙烯改扩建工程。三个原油产能建设项目建成投产后,将合共新增原油产能409.8万吨。新增产能在公司2006年原油产量中所占比重仅为2.23%。且主体项目分三年建成,未来两年内给公司带来的产能增加将非常有限。 炼油项目新增一次蒸馏能力1000万吨,乙烯项目新增乙烯产能160万吨;在公司2006年一次蒸馏能力和乙烯生产能力中所占比重分别为7.9%和60.8%。由于在原油价格高企的情况下以及新的"原油加成本"定价机制实施之前,炼油业务将处于持续亏损状态,且炼油项目新增产能所需的原油来自于国外进口,因此公司的整体盈利将很难因此受惠,并可能导致炼油业务板块亏损数额的增加。 2004年以来化工与销售板块的分部利润所占平均比重约为4%,毛利率较低且受到高油价带来的负面影响。乙烯项目的主要部分分三年建成,未来两年将不会给公司带来明显的利润贡献。按照2007年上半年的油价和化工板块业务的利润率计算,项目全部建成后将给公司整体盈利带来约2%左右的增幅。但由于今年下半年的油价格局已经出现大幅度的变化,此项目未来盈利贡献的不确定性也在增加。 3、盈利预测基本假设或者前提: (1)公司原油产量及炼油量保持稳定的增长幅度 (2)国际油价保持高位运行,但不会出现太大的涨幅。比如长期停留在100美元以上或者更高水平。 (3)2008年开始,公司所得税从33%降至25%。 四、估值 (1)相对估值法 中国石油和中国石化在业务和行业地位方面都诸多的相似性,但盈利能力前者明显更强。中石化目前股价相当于30倍左右的预期市盈率(无论合理与否)。按照两家公司H股的估值折让幅度,中国石油A股上市后的预期市盈率可能达到40倍。如此其上市后的价格应该在32元左右。 (2)比价法 取中国石化0.48左右的H/A比价,和中国石油H股19港元的市场价格计算,公司A股的上市价格应该约为38元左右。不过,从A+H股份的整体情况看,中国石化H/A比价相对偏低,中国石油的H/A比价在0.6左右可能是较为合理的。这意味着中国石油A股的市场价格将在31元左右。 综上,如果市场没有太大变动,中国石油A股上市后的交易价格应该在30元以上,30-32元是相对较为合理的水平,而40元可能是一个短期内难以逾越的整数点。
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