政策红利推动 商业养老保险迈入快速增长期
事件：国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（以下简称《意见》）对商业保险机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税，并明确 2017 年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。《意见》提出，到 2020 年商业养老保险将成为个人和家庭商业养老保障计划的主要承担者。老龄化发展提升养老保障需求。 随着中国劳动年龄人口总数到顶回落， 2015年中国 16 至 59 岁劳动年龄段人口占比下降至 71.9%，预计到 2020 年末人口老龄化率将会达到 18.9%，到 2030 年将逐步进入人口老龄化的高峰期，带动养老保障需求提升。而 2016 年具备养老功能的人身保险保费收入为 8600 亿元，在人身保险保费收入中的占比为 25%，其中退休后分期领取的养老年金保险的保费收入 1500 亿元，在人身保险保费收入中的占比仅为 4.4%.精算技术相对发展较慢、社会商业保险意识不够、以及此前政策支持不足，使得我国商业养老险发展较为缓慢。
个税递延养老将加快养老体系第三支柱发展。与美国类似，我国养老体系由三大支柱组成，第一支柱是社会基本养老保障，第二支柱是企业年金，第三支柱是个人退休账户，第三支柱在美国体现为由政府提供税收优惠、个人自愿参与的补充养老金计划（美国 IRA），在国内则主要靠个人购买商业养老保险。截止 2015 年底美国私人养老金总资产高达 24 万亿美元，其中，IRA持有养老金资产约为 7.3 万亿美元，占比近 1/3，主要原因在于美国政府税收政策推动以及 IRA 具有灵活便捷等优势。目前，我国保险业的第一支柱仅能保证老年人温饱需要，第二支柱所覆盖的劳动者也较为有限，而作为第三支柱的商业养老保险发展相当不足，因此，以自我保障为主的养老保险市场空间巨大，在人口老龄化加速的大背景下，未来随着个税递延试点在年底前启动，商业养老保险将迎来发展。
个税递延养老方案将带来千亿保费增量。由于在购买保险和领取保险金的时候，投保人处于不同的生命阶段，其边际税率有非常大的区别，个税递延对于投保人有一定的税收优惠，从而将能够拉动个人购买养老险的需求。根据测算，未来如果个税递延养老方案落地，将为保险行业带来千亿保费增量。
保险消费与保障属性提升带来发展空间。 《意见》提出一年期以上人身保险保费收入免征增值税，将进一步带动保险行业长期保障型产品发展，推动新业务价值率提升，强化“保险姓保”。一方面，从长期来看，保险公司聚焦保障型产品和期缴产品，死差益占比提升，业务质量大幅提升，保险业基本面整体向好，保障属性提升。另一方面，保险产品回归保障迎合了社会大众需求，预计未来消费水平提升、人口老龄化等外部因素，将与保险产品回归保障等公司内部因素将形成良性循环，推动保险产品属性持续由理财向消费转化。在消费属性与保障属性双轮驱动下，保险发展前景可期，仍属朝阳行业。
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风险提示：宏观风险、市场风险、利率风险
个税递延型养老保险专题报告：重磅政策红利落地：带来万亿长期资金+年金保险蓝海市场
东吴证券 丁文韬，田眈，马祥云
事件：2017年7月4日，国务院印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，首次明确提出2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点，此外，保监会副主席此前在国务院政策吹风会上表示本次试点方案的制定将由财政部牵头。我们认为中国个税递延养老险的推出（试点）已进入实质性阶段，该政策将对我国的保险行业和金融市场带来重大和长期的影响。
投资要点：
政策刺激商业养老保险快速发展是大势所趋。由于我国基本养老保险（第一支柱）收不抵支+企业年金（第二支柱）发展缓慢，商业保险成为现有养老保障体系唯一的潜在补充力量。基于我国人口年龄结构，未来10年基本养老保险的收支缺口或逐步扩大。为了填补潜在缺口，国家已采取了：1）设立独立运作的全国社保基金作为储备（16年末存量1.6万亿）；2）财政补贴基本养老保险（16年约0.9万亿）以保证其收入大于支出。我们认为，面对基本养老保险缺口加速扩张的预期，通过政策刺激商业保险快速发展以缓解国家财政负担将是长期大趋势。
个税递延养老险有望撬动千亿级别增量保费，催化行业估值。目前我国的商业养老保险没有任何个税优惠，养老型保险产品（通常为长期储蓄型）相对于基金、债券、银行理财、地产等投资方式并无竞争优势。个税递延型养老保险允许居民用保费抵扣当年个税，并将在退休后领取养老金时再缴纳个税，由于退休后收入通常大幅低于退休前收入，该政策通过降低实际税负的方式鼓励居民自发进行养老储蓄，从而降低对政府的依赖。美国IRA（个税递延养老账户）自1974年诞生以来，规模迅速增长至8.2万亿美元（2017Q1），接近美国GDP的一半。随着我国个税递延政策落地，此类产品有望迎来爆发式发展：假设3000万纳税人口（财政科学研究所前所长贾康曾于2015年表示个税纳税人口约为2800万人）的60%购买，每月可抵扣保费为1000元，预计每年将带来2000亿元左右的长久期增量保费，是保险行业的重磅催化剂。
养老金税优政策或重塑中国金融市场格局。根据海外经验，养老储蓄税优政策将对我国金融市场格局带来深远影响：1）受益于每年千亿级别增量保费，预计2027年个税递延养老金资产规模可达3.2万亿元，保守假设保险公司每年将从中获得管理费用类收入3%，则2027年保险业将获得千亿元左右的收入，大幅增厚行业利润；2）未来国家可通过配套政策引导享受税收递延的养老资产在退休后转化为真正的保障型年金保单（覆盖长寿风险），行业将迎来规模大于健康险蓝海市场；3）银行、证券公司等资管机构未来或将获准参与个税递延养老账户业务（如美国401K、IRA并不限于保险公司）；4）每年2000亿元左右的高稳定性的长期资金流向金融市场，将在一定程度上发挥稳定市场作用。
投资建议：三大拐点驱动保险行业基本面持续向好，政策红利或将催化行情延续。个税递延型养老险有望加速落地，印证我们不断强调的保险面临“需求拐点+政策拐点+利率拐点”，寿险高景气周期持续+保险投资收益率逐步改善，需求端与投资端共振，叠加政策红利，行业基本面持续向好。目前保险估值约1.08倍17PEV，我们认为估值有望修复至1.5倍17PEV（考虑历史估值中枢为1.2-1.5倍），坚定看好估值向上空间，重点推荐基本面最优的价值龙头中国平安、养老业务布局领先的中国太保、转型成效显着且估值最低的新华保险。
风险提示：1.可抵扣个税额度不达预期；2.税优政策落地进度缓慢。
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