吴晓求股市危机：逻辑结构、多因素分析与政策建议节选
作者：吴晓求文字整理：李泽慧
来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
演讲题目：股市危机：逻辑结构、多因素分析与政策建议
尊敬的黄老师（黄达教授，中国金融学会名誉会长），各位领导、各位朋友、同学们，大家上午好！非常荣幸来参加第二十届中国资本市场论坛，并对大家的到来表示感谢。
20年的历史虽然短暂，但是也是一个代人的历史。对于一个人或者一个团队来说，甚至是一个漫长的历史。因为20年来，要坚持在每年的这个时候举办这个论坛，每年都要根据当年的国家经济发展情况做一个研究报告。虽然辛苦，但是非常快乐的。
岁月如梭，中国的发展也日新月异。在经济发展方面，我们走过了一些弯路，尤其是近一年，股市的大起大落，引起了人们对中国经济发展信心的动摇。所以今天，根据我对股市危机的研究，从其逻辑结构等方面为大家进行多因素分析，并提出一些政策方面的建议。
关于大国金融的设想，是我们今年主要研究的重大课题。当然这并不是在做论坛之初的想法，但是慢慢地发现，中国需要这样一个发展方向。这个想法在2005年成形，到了2006年开始明确，我们把它叫做中国的大国金融发展战略。
尽管有这样一个理想，一切还得从经济问题着手，所以我们始终关注中国资本市场在金融改革过程中遇到的复杂问题，这些问题可能会影响到中国大国金融战略的实施。所以，今年我们认为，还是要着重研究金融危机。尤其是2016年，中国股票市场出现了一次严重的危机，根据学界的标准，在10个交易日连续累计下跌超过20%，一般认为这个市场出现了危机，这是一般的学术概念和标准。而我们的这次危机，以上证指数为例，有两个时间段在10个交易日连续下跌超过20%，分别从5170点附近跌至4000点左右，和从4000点左右跌至2800点。虽然以前也有过大幅度的下跌，但是因为以前股市的市场化不明显，并且也没有达到这么严重的程度，并不算是真正的危机，所以说，这是自1990年股市建立以来一次真正意义上的市场危机。在这次危机以后，我们引入了很多制度、办法，所以说这也是第一次市场化的危机。
中国的资本市场全面开放的时间非常短，样本不是特别充分，缺乏特别典型例证。要通过这样一个案例得出未来中国资本市场发展的改革方案和设想，我想还是有所欠缺，得出的结论不具有代表性。要想研究最近30年来全球金融危机发生的过程、机理，以及各国政府如何干预市场，干预之后取得了什么样的效果，各国应对危机的政策、法律、制度又做了怎样的调整，还是需要回望到美国一九八七年的"黑色星期一"。只有把这些大的案例结合起来，给未来中国资本市场的发展和改革提出的建议才可能会比较恰当。所以我们不仅仅研究中国的案例，而是以美国1987年10月19号"黑色星期一"以来的世界若干次重大的金融问题为背景进行研究，最后得出报告《股市危机与政府干预》。当然，我们重点还是放在2015年中国的股市危机上。
沿着这个思路，我的报告分为四个部分：
全球若干次重大股灾及金融危机
美国"黑色星期一"（1987年10月19日）
2015中国股市危机的6大成因（警示与反思）
2015年，中国爆发了自1990年股市建立以来最严重的危机。对此，我们做了非常多的研究。这是一个很典型的案例，对未来中国资本市场的发展有很好的借鉴意义。只有通过研究，我们才能知道，未来应该采取什么措施来应对这样大规模的股市危机。
中国股市危机的过程
与全球历次市场危机一样，中国这场股市危机也经历了快速上涨、断崖式下跌、政府救市、市场趋稳四个阶段。从时间跨度、波动幅度和后续影响看，它与1987年美国的"黑色星期一"有一定的相似性。
2014年7月份以后，特别是10月份以后，市场出现了三次大幅度上涨，从2014年11月到2015年6月中旬，不到七个月的时间，上证指数从2450点上涨到了5166点，累计上涨超过一倍，达到了110.9%。无论从上涨速度、幅度还是交易量、换手率、市盈率上看，市场显然出现了极其严重的泡沫，危机已在眼前，崩盘随时出现。
到了2015年6月15日，上证指数从开盘时的5174点一路狂泻，到8月26日达到最低2850点，下跌了45%，中小板和创业板分别下跌44.6%和51.8%。包括这次触发了熔断机制的下跌，已经是第三次。在累计经过了三次大幅度上涨和三次大幅度下跌之后，股指最终回到起点。
那么，按照学术界对市场危机下跌幅度的定义，一方面它在十个交易日的跌幅大大超过20%，而且是连续两次，这两个下跌超过20%的易日相距非常近，可以断定为爆发了市场危机。
中国股市危机的6大成因
既然是危机就要分析它的成因，概括来讲有：
1、市场对中国经济改革和增长模式转型的短期预期过高，长期预期不足，从而造成急功近利、短期炒作、快速推高价格、迅速套利离场的市场状态
虽然我们中国的经济改革转型具备很大的勇气，包括一带一路、互联网+、新兴产业崛起、经济发展新多极圈等很多新的战略、新的理念都非常正确。经济改革和转型启动，经济增长模式处于调整之中，但是这是我们国家长期的战略。而市场却对这些改革红利和"新因素"的作用过度解读，夸大并突出了短期效应，忽视了长期的战略价值，把经济转型的一些长期因素偷换成短期的炒作概念，从而使缓慢上涨的市场快步变成泡沫化的市场，具有长期成长基础的市场被快速透支。
2、严重误读大力发展资本市场的政策本意，扭曲理解资本市场的战略价值，功利化地认为发展资本市场就是推高股价
事实上从"十八大"以来，中国前所未有地重视资本市场的发展，发展资本市场成为中国金融改革的重点，是中国金融市场化、国际化的重点突破口，对进一步调整金融结构、完善金融功能、提升金融效率和提高金融防范风险的能力都具有重要意义。
过去较长一个时期，中国金融结构过度"银行化"，银行类金融机构的信贷资产规模和占比越来越大。证券化金融资产比重趋于下降，金融体系存量资产所沉淀的潜在风险越来越大。为了有效地化解中国金融体系越来越严重的金融风险，推动资产证券化，大力发展资本市场是一个必然的选择。正是基于这样的宏观判断，这些年我们着力推进多层次资本市场的发展，推动资本市场领域多方面的改革，并取得积极成效。我们认为，发展资本市场，符合金融结构变革的基本趋势。
但是，市场对这个长期的基本趋势做了过于短期的理解，把发展资本市场这样一个国家战略误读为"国家牛"，以为资本市场就是国家立场。"国家牛"的概念容易麻痹投资者的风险意识。没有风险意识的"国家牛"认知，在现实中很容易演变成"快牛"甚至"疯牛"。在全球资本市场的发展历史中，不缺乏此类案例。
3、高杠杆配置是这次股市危机的直接推手
高杠杆配置可以说是这次股市危机的一个直接推手。在股票市场上，配资交易是一种信用交易，也是一种杠杆交易。它视配资类型、资金性质和渠道、工具特点、平仓机制的不同而具有不同的市场杠杆效应。随着证券公司融资业务和融资工具的创新，中国股票市场中的配资渠道和配资类型日渐丰富而多元。在股市长期向好，上涨预期一致时，配资规模特别是场外配资规模会有爆发式增长，在监管不足或者监管滞后时，这种爆发式增长的配资交易为未来的危机埋下了伏笔。
可以说，我们的资本市场，很多事情都做"反"了。市场融资规模的快速膨胀与杠杆率有密切关系，在市场上涨阶段，特别是在峰值时期，在证券公司和资金提供方利益的驱使下，融资主体为追求股票投机收益最大化，不断提高杠杆率，场内融资有时会达到限值的2倍，场外配资多在3-5倍，最高杠杆率甚至达到10倍。市场配资规模的迅速膨胀和高杠杆推动着股市快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱，危机一触即发，一发而必呈雪崩式下跌。
4、交易机制的结构性缺陷对市场危机起到了助推作用
我们的交易机制有结构性缺陷，这里面主要包括：1."T+1"交易制度的适当性；2.市场停牌机制的选择，即个股涨跌停板和整体市场的熔断机制；3.程序化交易的市场效应，含量化投资和高频交易；4.现货市场买多与套空的动能结构；5.衍生品交易对现货市场的影响等等，这些都是危机形成的重要原因。
5、监管的滞后和监管独立性的缺失是股市危机爆发不可漠视的因素
监管滞后和监管的不对称。近年来，为健全证券公司的市场主体地位，活跃股票市场，给投资者以更大的资产组合空间，资本市场金融创新的步伐明显加快，多种新型金融产品、融资工具、避险机制、交易技术和交易制度等都有较快发展或完善。但无论是金融工具的创新还是交易技术的升级，一方面提升了市场效率，拓展了市场交易资源，改善了市场流动性，另一方面也由于改变了原来的交易结构，使其进一步游离于传统的监管视野之外，既往监管标准难以覆盖，新的不确定性显著增加。
整体上看，市场监管理念没有及时跟上创新的步伐，传统监管手段难以监测到新的风险源。监管的敏感度远远不及风险变化的速度，对市场创新的速度以及这种创新可能带来的新的风险缺乏深度理解，这样的监管一定是滞后的监管。虽然我们不能把这次股市危机的主要责任归咎于监管低效，但监管滞后和对风险的低敏感，无疑是一个不可漠视的因素。
所以我们要清楚，监管主体应该干什么？监管部门最重要的职能是什么？它显然不应该是指数的上涨。指数的上涨和市值的扩大都不是监管的成就，监管最重要的是要保持市场的良性运转，依照法律查处违规违法行为，保持市场足够的风险预警。这才应该是监管的天职，它不应以市场状态的变化而变化，不能把查出违规违法的行为作为市场调节的一个工具。监管也应该高度关注市场的风险结构、风险的变化，同时调整相应的规则。
监管的滞后与低效，既与监管者的市场化和专业化能力有关，更与监管者的独立 性不够有密切关系。在市场上涨过程中，和市场开始出现严重的泡沫化趋势之前，监管部门对上涨的关心大大超过对风险的关注，有时甚至会误认为股票价格的上涨是监管者的重要目标，以至于对一些可能对市场带来重大潜在风险的工具创新和违规违法行为视而不见。
在2015年3-6月期间，一度令人恐惧的交易规模已比同期全球所有的市场交易量还要大，这种明显的不可持续的巨大交易量对后市意味着崩盘式的危机。面对这样巨大的成交量，需要反思很多规则的设计，要进行新的思考，随着指数的上升，要不断降低市场杠杆率。但是那时，社会，也包括监管部门却市场发展简单理解为股票价格的上涨、市值的增加，以至于忽略了高杠杆给市场带来的灾难。
除了没有警惕配资越来越大、杠杆越来越高的巨大风险外，这期间各种以提高股价为目的的可疑信息披露也在市场弥漫。事后表明，这里有许多虚假信息。从基本常识和起码的专业能力看，对如此多的所谓"利好"信息，是必须纳入监管视野的，但是很遗憾，在当时，这些可疑信息被市场的欢呼声淹没了，监管的独立性被严重削弱。一个缺乏独立性监管的市场一定是一个秩序混乱的市场，其结果一定是一个泡沫化的市场，股灾和危机只是时间问题。
资本市场发展的基石是透明度，资本市场秩序的维系靠独立监管。监管的天职是维护市场秩序和"三公"原则，至于市场的涨跌趋势，显然不在监管的职责范围之内。
6、一些重要媒体对市场乐观情绪的过度渲染，对市场产生了严重的单向误导，构成了市场危机爆发的舆情因素
在中国股市25年的发展历史中，中国的股票市场从来没有2015年这样受到众多主流媒体如此高的关注度。媒体作为信息发布的平台和传播渠道，首先必须尽可能做到客观、真实、完整，对那些具有明显倾向性的预测、评论、建议等，亦要在技术上做到不为其背书，这一点对于官方主流媒体尤为重要。但是，在这次股市危机形成过程中，一些媒体，特别是一些官媒，频繁发表针对市场趋势的评论、预测。在中国社会，有不少人认为官方主流媒体的观点表达的是"国家意志"，这在一定程度上影响了投资者的预期，加固了人们的"牛市"思维。
另外，一些市场化媒体更倾向于传播市场的"牛市情结"，很少提示风险。如果说某些主流官媒的"牛市"观点具有权威性、引导性，那么市场化财经媒体则将这种"牛市"思维普及化、大众化。在这种舆情渲染下，全社会风险意识荡然无存，市场进入了非理性状态。
四个政策建议（做好了！就没有什么可怕的！）
大力发展资本市场的基本方向不能变
中国是一个大国，必须构建与大国经济相匹配的大国金融。中国大国金融的核心标志是人民币的国际化和资本市场的国际中心地位。发达、透明、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的基石。中国现行的金融结构离大国金融的目标相去尚远，中国金融结构最根本的缺陷在于不断累积风险，分散和化解风险的能力差、财富管理的功能弱，表现于银行类金融机构的信贷资产比重高、证券化金融资产比重低，这样的金融结构潜伏着巨大风险，既不可能形成现代意义上的大国金融，也不可能成为国际金融中心。改革现行的金融结构唯有大力发展资本市场，要深刻认识到中国发展资本市场的复杂性和长期性，要充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，过度、过快透支金融结构性改革红利。不能因为出现了危机我们的改革就停止，大力发展资本市场的方向不容质疑。
在基本制度方面，要继续推进多层次资本市场的发展
彻底改革现行的，实质上是行政配置资源的股票发行核准制，建立以市场配置资源为主导的、以强化信息披露为核心的股票发行注册制。
从核准制到注册制，不是简单的行政放权，而是资源配置机制的变革，是资本市场平衡责权结构的变革。注册制改革的核心是强化信息披露，建立基于成长性而不是重要性，立足于未来而不是关注过去的企业上市标准，目标是建设一个信息透明、自主投资、预期有序、基于成长的股票市场。在市场化的改革过程中，推进注册制的脚步不能停。
注册制的推进一定不能像熔断机制那样朝令夕改，一定要深刻理解为什么要实行注册制，注册制需要的条件是什么。注册制最重要的，第一是要有透明度，没有足够的透明度就不可能有注册制；第二是它要建立一个匹配的权责机制；第三是要制定一整套非常清晰的流程与标准，绝不可以是模糊的。
像现在这样，规则都是在核准之下的，是不符合注册制的基础条件的，所以我们还有大量的基础工作要做，绝对不能做成一个朝令夕改的"帽子"政策。
规范融资渠道，形成动态的杠杆调整机制
在市场融资方面，一是大幅度调低杠杆率，建立一种逆周期的动态杠杆调整机制。资本市场是不可能没有杠杆的，但是杠杆要有周期；二是在清理的基础上，规范市场融资渠道，注意平衡金融工具创新和管控风险，建立一种可监测、可调节的杠杆融资机制。总之，要收缩甚至清理场外配资渠道和规模，规范并发展场内"两融"，为平衡市场多空动能结构，要特别注意发展包括融券在内的市场卖空工具。
建立更加市场化的交易机制
要建立更加市场化的交易机制，一是取消现行的个股涨跌停板制，建立整体市场异常波动的"熔断机制"。"熔断机制"的触发标准，可参照发达市场的做法和中国市场的实情。目前，中国股票市场推出的"熔断机制"具有双向功能，与现行的个股涨跌停板并存。而个股涨跌停板事实上已经是微观上的熔断，所以这两套机制是无法对接的。
要谈整体熔断，个股熔断就要取消，二者只能取其一。应该把整体熔断的阈值扩大，微观部分去掉，与股市、期货的交易结构相匹配。但是我们的市场监管部门只是增加了整体熔断，没有去掉微观熔断。
熔断是什么？是冷静期。冷静期也有三个方面，第一是上市公司冷静，出现这个情况不要慌，要冷静思考。第二是政府冷静，监管部门冷静，要观察这个期间有什么重大信息发布，没有重大信息发布就是有问题的。第三是上市公司和交易所要冷静，都要发布信息。可是在中国股市熔断这两天，没有任何人在熔断期间发表任何信息，所有的信息披露都是在收市之后，这也是有问题的。虽然在没有整体熔断机制的时候，重大信息都是在收市之后发布，但是在熔断期间，如果不立即发布信息，即会造成市场恐慌。
我们缺乏对熔断机制本意的理解。美国在"黑色星期一"的时候，美国总统会出来反复发布市场稳定的信息，向民众保证可以提供无穷的流动性，所以市场没有因此而恐慌，随后即恢复了正常。而我们在熔断期间没有任何人出来讲话。只要没有任何人讲话的熔断机制就是失效的，就成为恐慌机制。
我们有一个报纸，在头版头条刊登了题为《熔断机制：投资者资产保护的安全阀》的通讯。我看完之后非常恐慌，这是完全的误解。熔断机制并不会消灭风险，在一定意义上它是无法控制风险的，风险仍然存在，并且如果没有信息发布的话，风险还会扩大。不要理解为只要熔断了就没有风险了，这样的理念只能导致熔断阈值发展得越来越低。所以这里要做系统的市场化改革。
然后是改革交易制度，把"T+1"变成"T+0"，以提高市场异常情况下投资者控制风险的机会，减小股指期货与股票市场之间因"T+x"的不同而出现制度套利。不过，这种改革是否会减弱股指期货的风险传递作用，尚难定论。
平衡处理交易技术创新与风险管控的关系
在交易技术创新方面，要正确处理包括程序化交易和高频交易等在内的新交易技术的创新与市场风险之间的关系。一般而言，应鼓励交易技术和交易平台创新，充分体现大数据、云计算、网平台、计量化在股票交易技术进步中的推动作用，同时又必须将这些交易方式纳入可监测范围，制定如何最大限度地限制"幌诈"效应和在市场出现异常波动时的临时限制机制。
强化监管的独立性，调整监管重心
必须要强化市场监管的独立性，监管者依据法律赋予的权利和责任监管市场，只做监管的事；
要调整监管重心，把原来的事前监管、事中监管、事后监管并重调整为事中监管和事后监管统一。事中监管的重点是信息披露监管，事后监管的重点是对违规违法行的监管。违规违法行为主要包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。
是改革宏观监管架构，在厘清监管权利、责任、义务边界的基础上，系统融合现行的监管架构，建立一个权力有约束、责任有主体、义务有边界、危险无漏洞的功能型超级金融监管者。这方面一定要做出重大调整。
结语：金融危机本质上仅是一种资本过剩现象
2015年刚刚发生的这场股市危机，是在中国金融体系，特别是资本市场即将全面开放之际发生的。正确把握危机发生的规律，深刻剖析危机形成的原因，科学总结治理危机的得失，对未来中国资本市场深化改革、扩大开放和建设国际金融中心，无疑具有极其重要的意义。前车之鉴、后事之师，危机之后，理念当有所改变，制度当有所进步，规则当有所完善，市场当有所成熟。但所有这些都要建立在总结历史、直面现实、科学反思的基础上。在全面回顾、梳理和总结30年来全球金融危机历史的基础上，结合中国这次股市危机的特点和原因，我们认为以下认识至关重要：
1、金融危机并不必然以经济基本面的恶化为前提，或者说经济的严重衰退是金融危机出现的大概率事件，反之则不然
在现代经济金融结构下，由于金融的作用日趋重要，并渐进成为现代经济的核心，金融危机的出现可能更多是基于金融自身的原因而非实体经济的原因。这实质上在告诉我们，要防止金融危机的爆发，必须更多关注金融因素的重大变异。
2、金融危机本质上仅是一种货币现象，或者说是一种资本严重过剩的现象
在金融市场不发达的经济体系中，过多的货币即通货膨胀必然引起物价的大幅上涨，而在金融结构趋于市场化或金融市场发达的经济体中，过多的货币会演变成资本的严重过剩，从而推动资产价格大幅度上涨，继而使金融危机成为可能的事件。金融危机是恶性通胀的基因变异，不同宗但同源，这实质上为我们找到了解决金融危机的根本方法。
3、金融危机在现实中虽然有多种组合，但股市危机通常都是一种经常出现的形态
金融危机的个体形态有货币危机、债务危机、股市危机和银行危机。在最近30年全球金融危机的既有历史中，它们有各种不同的组织，既有四种危机相互交织在一起的全面金融危机，也有相对单一的股市危机，还有股市危机与银行危机的交织。可以肯定的是，任何一种现代意义上的金融危机，都必然伴随着股市危机，或者说股市危机是现代金融危机的常态。
4、一个国家或经济体的金融危机是复合式的全面金融危机，还是相对单一的股市危机，取决于这个国家的经济规模、市场化程度和竞争力，也取决于这个国家货币的弹性和金融风险的结构状态
一个国家对金融危机容忍度的顺序选择依次为：单一股市危机、股市危机为主的复合型金融危机、全面金融危机。基于中国未来基本要素的判断，股市危机或股市的周期性异常波动可能是中国金融危机未来的主要形态，银行危机是中国防范金融危机的重点和底线，因为它涉及到社会的稳定和金融的基本秩序。
中国未来出现货币危机的概率相对较小，是因为人民币未来的弹性一会得到很大改善，全面的债务违约危机出现的概率也不会很大。
5、金融危机从短期看，虽然是一种资本过剩条件下过度投机的现象，但在不同经济增长类型的国家，由于过剩资本的形成机制和期限结构不同，金融危机的主体形态和形成过程也迥然不同
这里说的不同经济增长类型是针对资本来源的依赖性而言的，一国经济增长过度依赖外源性资本输入，尤其当这种外源性资本更多的表现为短期投机性资本，那么这个国家一定会发生金融危机，甚至会发生全面金融危机。在经济增长主要依赖于内源性资本的国家，一旦出现金融危机，股市危机可能是常态。内源性资本为主的国家虽然也会出现国际资本的大规模流动，但不会导致过度失衡的现象，因为这些国家大多是国际资本的输出者，至少是潜在的输出者。
6、在所有出现金融危机的国家，无论是单一的股市危机还是复合型或全面金融危机，都有一个共同现象，资产价格的持续大幅度上涨是重要前提
在资产价格上涨过程中，以房地产价格的持续、大幅上涨为先导，继而以股票价格的持续大幅上涨为主体，直至进入泡沫化状态。这其中，银行资金或直接或间接以杠杆融资的方式进入股市，杠杆融资是股市危机的催化剂。
7、控制股市危机就必须控制杠杆率，就如同控制水流量必须控制阀门一样
杠杆与贪婪成正比，杠杆是贪婪的标签，贪婪是杠杆的动力。杠杆有多大，危机 来的就有多猛，杠杆率有多高，危机来的就有多快。高杠杆送少数人上天堂，送多数人下地狱。高杠杆让2008年全球金融危机成为一场 "海啸"，也让2015年的中国股市变成一地鸡毛。资本市场不能没有杠杆，但肯定不需要贪婪成性高杠杆。优化杠杆，逆周期动态调整杠杆是资本市场杠杆原理的精髓。在中国，优化杠杆的重点是规范融资方式，建立全方位、可监测、大数据融资监控体系。
8、有效的监管是市场重要的稳定机制，也是市场秩序和市场透明度的建设者、维护者
市场监管者的核心职责是维护市场的透明度和秩序，这就是为什么监管者必须重视对信息披露的监管和对市场违规、违法行为处罚的原因所在。监管者是市场的清道夫，而不是至少不主要是市场趋势的直接推动者。监管者的唯一行为准则就是法律，监管者追求的唯一目标就是没有边际的蓝色天空。
作者：吴晓求（中国证券研究的奠基人，著名经济学家，华夏基石领衔专家，华夏基石e洞察智库撰稿人）
文字整理：李泽慧
来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
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大家可以参考一下，我去掉了一部分是因为字数，原文下面有链接。
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