电梯行业进入平稳增长阶段 未来具有较大提升空间
编者按：目前中国是全球最大的电梯生产国和消费国。中国电梯产量和消费量在全球占比都达到60%以上，预计2015年全年电梯产量接近80万部，按每部均价20万元计算，已经是一个千亿级市场。但我国人均电梯保有量仍落后于发达国家和地区，长期来看，我国电梯保有量仍有较大提升空间。一、行业进入平稳增长阶段
存量基数和下游景气，推动行业进入平稳增长阶段。我国新梯产销量增速减缓，一方面是由于国内电梯业经过近10年年均20%的高速增长，电梯产量增长近6倍，预计2015年底电梯保有量将突破430万台，随着存量基数的扩大，行业从原来的爆发增长阶段进入稳定增长阶段。另一方面，作为电梯行业最主要的下游，地产行业景气度与电梯需求关联性较强。随着地产市场景气回落，房屋累计施工面积增速不断下降，行业需求放缓。
轨交、保障房、旧梯改造等新增需求对冲部分下滑压力。电梯下游需求中商业住宅用电梯占总需求的一半以上，还有约30-40%的需求和房地产行业关联不大。与地产新增需求放缓形成对比的是，电梯销售在轨道交通、保障房和旧梯改造更新等几个领域呈现高增长态势，新增需求对传统需求下滑形成一定对冲，未来3-5年新梯产销增速仍能维持在5-10%。
安装维保后市场有望迎来爆发。2015年全国430万台电梯将产生至少200亿元的维保收入规模，而且随着运行超过15年的电梯，逐渐进入高维保费用阶段，这一后市场规模还在爬坡增长。同时，电梯维保后市场的形态也在发生变化，出于安全和法规考虑，越来越多的电梯业主倾向选择电梯原厂进行专业的维修保养。我们预计未来五年行业维保业务收入在营收中的占比将达到30%以上的规模。
二、行业两大转型方向
行业两大属性奠定未来转型方向。首先，电梯行业整体盈利能力稳健、资金充沛的特点为企业外延式发展提供了资金条件。而未来地产景气回落、新梯销售增速放缓则为企业转型提供契机，因此电梯企业都具有寻找新增长点的转型动力。其次，电梯企业具备的智能制造基因也为业务转型提供了产业基础和突破方向。国内大部分电梯生产工序都实现自动化，对机器人应用前景有着直观的认识。我们认为，将机器人、物联网与电梯企业制造能力相融合，切入智能制造领域，是未来电梯业的发展趋势。
风险提示。下游景气回落导致电梯需求低于预期；维保市场规模增长缓慢；企业往机器人等方向转型的进度具有不确定性。
三、重点公司
江南嘉捷
我国民族品牌电梯整机生产和销售的领先企业。公司主要产品包括电梯、扶梯、自动人行道、立体停车设备和控制系统等。公司采取轻资产运行的发展策略，与同为民族品牌的博林特和某电梯企业对比，公司固定资产占总资产比例显著低于竞争对手，因为公司电梯部件自制比例低，大部分部件进行外部加工。公司目前市值相对较低，在电梯行业整体增速放缓的趋势下，我们认为公司经营更加灵活，业绩具有较强防御性。近年来公司向生产和服务型企业转型，积极开展电梯智能物联网、大数据分析相关研发和市场拓展。公司布局的工业级3D打印业务今年有望实现突破，我们建议关注公司转型升级动态。
博林特（002689）
公司过去采用直销为主的销售模式，收入规模在电梯上市公司中最小，但经营稳健，对终端客户，安装服务质量具有较强把控能力。公司对外部加工依赖较小，电梯部件自制比例极高，拥有行业最高的毛利率，但受直销成本影响，净利率仅处于行业平均水平。
公司以利润分成的方式收购大股东远大集团旗下 “智能磨削机器人系列技术”和远大环境100%股权。其中，智能磨削机器人可用于铸铁件、船用推进器、铝合金轮毂等领域，可以有效替代人工，大幅提升打磨的精度与速度。我们建议关注机器人和环保收购公司并表后对业绩的持续贡献，以及公司未来外延方面的表现。
上海机电
国内电梯上市公司龙头企业，旗下上海三菱电梯品牌主要定位高端领域，市场认可度较高。2015年，长期处于拖累公司业绩的印包业务的资产剥离完毕，产生约8亿元的一次性处置利润。作为公司主要出血点，印包业务从2016年开始将不再产生任何亏损，公司未来轻装上阵加快业务聚焦和转型。
公司与全球精密减速机行业龙头纳博设立的合资公司纳博（中国）精机将利用双方在技术、制造和渠道方面的优势，加速高端精密减速机产品在国内的产业化进程。公司作为上海国资委下的先进制造业代表和上海电气集团高端制造上市平台，未来有望享受国改政策红利。我们建议关注电气集团资产证券化进度和公司新型业务业绩释放。
康力电梯公司更新报告:电梯增速显著超越同行，机器人外延空间更大
本报告导读:
公司电梯增速显著超越同类公司，市场份额不断提升；以自有资金设立全资机器人投资子公司，外延空间更大，增持。
投资要点:
结论:公司电梯业务增速将在较长时间内领先同类公司，市占率明显提升；成立全资机器人投资子公司，将在更广范围内参与机器人产业布局，后续外延预期加强。维持2015-17年EPS为0.68、0.86、1.08元的预测，维持目标价30元和增持评级。
电梯行业增速趋缓，公司市场份额继续提升:（1）目前大部分行业景气度出现下行，包括电梯行业。未来需求端的故事很难讲，更多还是讲供给收缩优势企业份额提升的故事，过去需求驱动背景下，以行业估值定公司估值不再通行，更合适的做法是优势企业享受与其自身增速和外延匹配的估值。（2）公司前三季营收、净利润同比增长17.02%、25.73%，第三季度营收、净利润同比增长11.87%、18.76%，均高出同类公司20个百分点以上，市场份额提升明显。基于竞争优势，判断公司最终份额将由目前近3%提升至10%，跨入行业第一梯队，公司将在较长时间内保持份额提升趋势。
成立全资机器人投资子公司，外延空间更大:股东大会否决了2015年8月份的定增方案后，新的定增方案去掉了服务机器人项目，取而代之以自有资金设立全资机器人投资子公司，无需经过股份大会批准，且以更加灵活的方式在更广的范围内布局机器人（侧重服务机器人）产业，外延想象空间更大。
催化剂:U03S订单大幅放量、新产品U05发布、新的外延。
风险因素:房地产投资大幅下滑。
江南嘉捷:在手订单增长28%保障明年业绩，“中国制造2025”优质标的加快转型
投资要点:
1.事件
公司发布三季报，公司2015年前三季度实现收入20.15亿元，同比增长2.71%，归属于上市公司股东的净利润1.64亿元，同比增长0.79%，EPS为0.41元。
2.我们的分析与判断
（一）在手订单同比增长28%；新接订单增10%
公司前三季度收入和业绩均维持稳健增长，受房地产和基建投资增速下滑影响，增速略低于预期。2015年前三季度公司手持订单37.95亿元，同比增长28%（2014年前三季度公司手持订单为29.6亿元），为四季度及明年的业绩增长奠定了坚实基础。
公司2014年底在手订单33.4亿元，截至2015年9月底在手订单37.95亿元，公司前三季度收入20.15亿元，据此计算，公司前三季度新接订单24.7亿元，同比增长10.27%（类似上述方法，2014年前三季度公司新接订单为22.4亿元）。
（二）设立培训基地助力维保业务，促进转型发展
公司9月公告设立电力专业技能型人才培训基地，有利于发展电梯行业的特有工种职业技能培训，提升公司安装维修人员的专业技能水平，为公司的安装维保业务拓展奠定有力的基础，促进公司转型发展。
2015年上半年公司自动扶梯、安装维保及零部件销售收入分别同比增长70%、34%和26%，其中安装维保收入占比达到10.6%，同比提升1.8pCt，创历史新高，转型升级初见成效。公司新增取得安装维修许可证分公司1家，合计为27家，计划发展取证资格的分公司30家，预计未来公司安装维保、零部件销售等高毛利率业务将继续快速增长。
公司目前网络覆盖全球80多个国家和地区，在重点国家及主要地区拥有一级经销商共超过100家，2015年上半年出口收入同比增长26.7%，国际化程度不断提升。
（三）参股股权投资公司，拓展资本运营业务
公司9月公告5000万元参股宏盛开源是公司拓展资本运营业务、获得长期投资收益的有益尝试。公司2015年半年末在手现金5.6亿元，此外还有2.2亿元银行理财产品，在手现金充裕。我们认为公司此次参股有利于公司增加资本运营经验，未来公司将继续加快转型升级。
公司业绩增长驱动主要来自行业增长、市占率提升、维保等高毛利率业务占比提升、成本下降、出口增长等。公司从2014年起利用物联网和大数据技术全力打造“江南嘉捷2.0”（生产和服务结合型）新模式，在2015年加强电梯物联网、智能楼宇监控系统的开发，开创“互联网+电梯”的新时代。公司6月1日公告与中瑞机电合作共同搭建金属3D打印装备研发平台，加快实现从传统电梯向智能电梯方向转变。除3D打印，我们关注公司其他转型升级动态。
（四）回购计划稳步推进，控制人持股比例有望超30%
公司7月公告拟以自有资金不超过1.517亿元通过集中竞价回购股份，回购价格不超过15.17元，预计以集中竞价交易方式回购股份约1000万股，占公司总股本比例约为2.50%，回购力度较大。截至9月30日，公司已公告回购316.82万股（合计3956.61万元），占公司总股本的比例为0.79%。根据计划，公司还可以增持1.1亿元左右，我们预计公司回购计划将稳步推进。
公司实际控制人金祖铭、金志峰父子持股合计29.33%。如果此次回购1000万股成功，公司总股本将缩减为3.9亿股，实际控制人持股比例将达到30.08%，从而超过30%。这将为公司未来转型升级奠定良好基础。
（五）“中国制造2025”优质标的，转型升级潜力大
前3大国际电梯巨头收入规模均超500亿元，市值均在1000亿元以上，ROE超30%，保持了长达20-30年的8-9%复合增长率的稳健增长，PE仍维持在20-25倍。公司未来成长潜力巨大。（4月21日深度报告《电梯行业国际比较:进口替代+维保+出口+转型，民族品牌龙头潜力巨大》）。
与内资企业康力电梯、博林特相比，公司轻资产运营，业绩弹性大，市值相对偏低。部分电梯企业正向机器人/工业4.0等领域转型。公司为“中国制造2025”优质标的，未来转型潜力大；除向“生产和服务结合型”转型、打造“江南嘉捷2.0”之外，不排除向工业4.0等其他领域转型升级。
3.投资建议
预计公司2015-2017年EPS为0.62/0.70/0.82元，PE为23/21/18倍；估值低于电梯产业链平均水平。前公司市值约58亿元，拥有现金和银行理财产品近8亿元。
公司为互联网+、3D打印、“中国制造2025”优质标的，股份回购、实际控制人增持等彰显公司发展信心；安全边际较高。公司在手现金充裕，公司业绩增速下滑，我们预计公司未来将加快转型，市值将向康力电梯、博林特靠拢。
持续推荐。
风险:地产政策风险、电梯需求下滑风险、转型升级低于预期。
博林特:业绩符合预期，工业4.0优质标的，或受益中德合作、集团资产证券化
1.事件
公司发布三季报，公司2015年前三季度实现收入11.13亿元，同比下滑1.62%，实现净利润6186.32万元，同比增长5.78%，EPS为0.06元。10月26-27日中国并购公会与德国联邦并购协会在沈阳签署《中国-德国企业并购合作沈阳宣言》，并共同发起成立中德企业并购基金，首期规模为10亿欧元。公司实际控制人所控制的沈阳远大集团作为3家中方企业代表之一在中德企业投资并购论坛上发言。
2.我们的分析与判断
（一）业绩符合预期，四季度有望提速
公司中报中预计前三季度业绩增速为0%-10%，实际业绩增速符合预期。由于本期计提的坏账准备金较多，资产减值损失同比增长151%（近1700万元，各类应收款项同比仅增长不到14%），一定程度上拖累了公司业绩。公司毛利率和净利率同比分别提升2.8pct、0.5pct，盈利能力进一步提升。
公司预计2015年全年业绩增速为0%-10%。公司2013、2014年Q4业绩增速分别为27%、21%，单季增速均为全年最高。根据公司的订单情况和季节性因素，我们认为公司第四季度业绩有望提速。
（二）中德发起并购基金（智能装备），公司或受益
《中国-德国企业并购合作沈阳宣言》明确指出将以中国东北地区作为重要的合作基地，支持双方企业参与中德（沈阳）装备制造产业园建设，打造“中国制造2025”与“德国工业4.0”对接合作平台。中德企业并购基金重点服务领域涉及智能设备、消费品、医疗服务、金融服务等。公司实际控制人所控制的沈阳远大集团为沈阳地区最大民营企业，公司拥有智能磨削机器人等智能装备业务，和德国交流较多，未来有望获益。
（三）收购机器人、环保业务，转型高端智能装备
公司此前公告收购远大环境和智能磨削机器人业务，支付方式为远大环境和公司3月出资1亿元设立的沈阳博林特智能高科机器人有限公司每年可分配利润的20%-50%，支付期限不超过七年。我们认为，本次收购充分体现了集团支持公司发展、进行集团资产证券化的决心，公司将转型高端智能装备。
根据此前公告，智能磨削机器人可用于船用推进器（不排除军用）、铸铁件、铝合金轮毂等领域，主要功能包括抛光、打磨、去毛刺等，可以有效代替人工，大幅提升打磨的精度和速度。公司预计项目达产后机器人销量最终将达到300台/年，年均新增营业收入3.65亿元，税后利润6608万元。同时此前公告中环保业务承诺2015-2018年净利润分别为1799万元、2802万元、2932万元和3388万元。公司智能磨削机器人、环保业务成长性良好，其发展进展有望超预期。
（四）安装维保占比20%；将持续加码一带一路
公司安装维保和海外业务收入占比将稳步提升。公司2015年上半年安装维保收入占比保持20%的较高水平。公司年报中明确提出2015年将继续完善国内外市场布局，考虑在海外成熟区域尝试建立电梯生产厂和物流型工厂，在国内市场进一步加强安装、维保布局，加快高速、节能电梯新产品的研发和上市。
2015年3月公司成立广州和印度分公司，此前公告将与科特迪瓦住建部合作建设保障性住宅，9月底已签署《科特迪瓦建设和销售住房谅解备忘录》，预计将带来20-30亿元的收入；此外还将并购德国“舒勒-奔驰”公司，同时投资巴基斯坦50MW风电项目。我们判断公司未来将持续加码一带一路。
（五）远大集团核电设备、智能滴灌技术前景看好，公司将受益
公司实际控制人所控制的沈阳远大企业集团实力雄厚，2014年实现收入126.7亿元，净利润16.4亿元。沈阳远大集团拥有高端制造业、精准农业、科技环保产业、科技产业等产业；其AP1000/CAP1400核主泵变频器（核电设备）、精准农业、智能滴灌技术具有较好的市场前景。公司为沈阳远大集团目前唯一A股资本运作平台，未来有望充分受益。
3.投资建议
暂不考虑本次收购，预计公司2015-2017年EPS为0.21/0.25/0.31元，对应PE为52/45/36倍。如考虑机器人和环保业绩的增厚，预计2016年净利润接近3亿元，对应PE为36倍。
公司作为沈阳远大集团目前唯一的A股资本运作平台，未来可能具备“中国制造2025”、工业4.0（智能机器人）、环保、军工、核电、东北振兴、一带一路等多重主题。维持“推荐”评级。
催化剂:大额订单、机器人及环保产业获突破。风险:地产政策风险、电梯安全事故。
上海机电:印包剥离增厚利润，洗洗更健康
事项:
公司发布2015年三季度报，Q3营业收入49.24亿元，同比下降9.5%，归母净利润10.67亿，同比增长281%，最新摊薄每股收益1.04元；Q1-Q3营业收入147.5亿，同比下降5.3%，归母净利润16.19亿，同比增长118.3%，最新摊薄每股收益1.58元。
平安观点:由于费用率下降，公司业绩高于预期。
印机业务对公司持续的负面影响得以彻底改观:继成功出让上海亚华公司、光华公司、申威达公司和紫光公司的部分股权或资产后；三季度公司成功剥离高斯国际，直接增厚2015年三季度投资收益约8.5亿元；前三季度公司通过减少子公司累计产生收益9.26亿元，除直接影响当期损益外，也彻底改善公司的长期盈利状况。
电梯主业经营稳定:前三季度公司营业收入同比下降5.3%，主要是由于出售子公司导致合并报表范围变小所致，若剔除子公司出售的影响，公司电梯主业与上年基本持平，我们推测，增幅约1%~3%；产品综合毛利率21.1%，同比小幅下降0.1个百分点；在房地产行业景气度不高的情况下，公司积极采取大客户战略，并开拓公共基础设施、维保等市场；我们预计，未来公司电梯业务仍将保持平稳。
费用率下降明显:前三季度公司销售费用率、财务费用率分别下降0.7、0.4个百分点至4.2%、-1.6%；其中，第三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率环比分别下降0.4、2.7、0.5个百分点；我们认为，费用率的下降主要是由于子公司剥离所致，因此，我们预计，公司四季度费用率仍将保持三季度的低水平，并有望进一步下降。
盈利预测与投资建议:由于公司印包业务剥离带来的各项费用率下降显著，我们上调公司2015~2017年EPS分别至1.70元、1.25元、1.54元（原预测值分别为1.37元、1.20元、1.52元）；考虑到公司主业经营稳定、智能制造方向外延预期强烈、与纳博精机合作的精密减速机有较大成长空间，维持“推荐”评级。
风险提示:房地产市场失速下滑；外延布局遇阻。
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