油价下挫助推盈利超预期 五股有望爆发小宇宙
油价下挫助推盈利超预期 航空业景气度提升受中国GDP减速以及穆迪下调2016年原油价格预期影响，19日国际油价再度重挫，幅度近3%。考虑到原油产能总体过剩，短期内油价有望延续低位水平，有助于下游企业成本减少。据机构分析，如果按照人民币汇率整体平稳、不考虑套期保值因素等测算，航空业最为受益，油价消耗约占航空主业成本的40%，对业绩弹性最大。
民航“十三五”规划提出，将重点支持“一带一路”战略，拓展国际航线网络，国内方面则继续完善基础设施和综合交通体系融合发展，到2020年建成一批大型机场为核心的综合交通枢纽。在油价下跌和国内外需求增长的推动下，航空业景气度有望持续向好，相关公司三季报净利也大幅预增。中国国航、南方航空、东方航空等国内航空巨头，三季报净利分别预增92%-100%、266%-282%、153%-162%。
由于油价下跌和需求增长，去年航空运输回升态势显著，全行业完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别达到748亿吨公里、3.9亿人次和594万吨，分别比同期增长11.4%、10.7%和5.9%。数据显示，国内航空客运需求平稳增长，其中，9月份国航、南航、东航国内航线客运周转量，同比分别上涨11.10%、8.46%和12.85%；国际航线客运量保持高增长，国航、南航、东航国际航线客运周转量同比分别变动14.60%、30.21%和28.70%。另外，由于出境游热度持续攀升，“十一”黄金周出境人次持续攀升，为国内航空业需求起到支撑作用。
按此前民航局透露的“十三五”规划情况来看，将重点对接“一带一路”战略。通过科学规划航线网络，构建以国际枢纽机惩国内干线机场为骨干，支线和通勤机场为补充的航线网络。同时，加快新疆一带核心区、福建一路核心区航线网络、航空基础设施建设。另外，拓展国际航线网络，重点开辟和发展中远程国际航线。鼓励国内有实力的客、货运航空企业开拓国际市场，成为能够提供全球化服务的国际航空公司。
国内则以基础设施建设为主攻方向，以综合交通体系融合发展互通为抓手，通过强化管理、改革创新、提升服务为支撑，充分发挥民航重要战略产业作用。另外，完善机场体系、加大机场建设力度，建设一批区域性大型枢纽机常在机场密度较低而需求潜力巨大的地区，继续新建支线机场，完善机场与其他交通方式的有效衔接，到2020年建成一批大型机场为核心的综合交通枢纽。
中国国航
中国国航:防御性佳,但长期盈利增长恐不如同业
中国国航 601111
首次纳入研究范围,给予“持有-超越同业”评级,目标价人民币9.4元:中国国航股价短线可能上涨,系因航空业进入上行周期,低油价推升公司盈利。不过,我们担忧公司长线增长或许相对受限,系因1)与同业相较,受益于短程航程强劲需求的程度较少;2)运量过度集中于北京首都机常本中心目标价人民币9.4元系以本中心目标市盈率倍数12.6倍与目标市净率1.5倍乘上2016年预估每股收益/每股净值,隐含13%上涨空间。本中心目标价6.3港元系以8.3倍2016年预估市盈率与1.0倍2016年预估市净率平均而得。在中国航空业中,我们较看好中国南方航空(600029CH,买入)与中国东方航空(600115CH,买入),系因本中心认为这两家公司在中国国内市场与短程航线市场中定位较佳。
受益中国短程出境需求增长的程度较小:本中心预估中国出境旅游市场在2015-17年年复合增长率有望达14%,其中短程航线需求将会是主要增长动能,尤其受到中国飞往东北亚/东南亚观光需求带动。然而,中国国航的国际航线优势主要为北美与欧洲的远程航线,其在日本、韩国、东南亚市场的市占率落后国内同业。因此,中国出境旅游需求虽有大幅增长,但我们担忧中国国航受益程度较校
运量集中于北京,恐阻碍未来增长:在航空业景气低迷时,中国国航通常会被归类为防御型的航空个股,系因其基地机场位处北京,客群组合较佳、也更稳定。不过,在观光需求蓬勃发展之际,其运量集中于北京首都机场(约67%)恐将有碍公司未来增长,系因1)北京的交通运输易因政治活动打断;2)北京首都机场运量已满,短期内缺乏第二座机场的支持,调整弹性校
东方航空
东方航空:盈利动能起飞
东方航空 600115
初次纳入研究范围,给予买入评级与目标价人民币9.7元:受市场低迷与人民币贬值影响,东方航空股价自6月以来大跌,本中心认为目前低估值为投资人创造具吸引力的入场点,以把握东方航空未来盈利增长行情。我们认为东航将受益于1)短程出境旅游需求畅旺;2)上海市城市转型;3)成本结构改善。本中心目标价人民币9.7元系根据2016年13倍预估市盈率与2.8倍预估市净率所推估,取平均值而得。H股目标价6.0港元系根据2016年6.5倍预估市盈率与1.4倍预估市净率推估,取平均值而得。
带领中国旅客飞向世界-受益于短程出境旅游需求:短程出境旅游向来是中国飞航的需求主力。本中心认为东方航空为该趋势的主要受益者,系因公司1)主要基地机场位于中国沿岸中心位置,方便内陆旅客转机;2)于中国飞往东北亚与东南亚的航线位居领先地位与市占率。本中心预期2015/16/17年东方航空国际线客流量同比增长23.7%/20.3%/18.8%。
受益于上海对旅客的吸引力增加-上海正经历商务与旅游并重的城市转型:本中心认为上海正转变成一个商业与旅游元素更为平衡的城市(与东京相似)。2016年上海迪斯尼开幕与极地海洋世界2017年营运可能是重要里程碑,为海内外旅客增添更多元的休闲旅游景点。我们预期上海迪斯尼2016年为东方航空贡献2%额外营收,中长期而言每年则为东航带来370万稳定旅客流量。
成本结构改善在望:本中心假设2015下半年至2017年油价将温和上涨,预估公司毛利率将可维持在稳健水平。此外,近期中国部份针对民航的政策改变亦有利于东航盈利展望,包含1)直销比率提升、降低固定代销费率而节省销售成本;2)开放控股航空公司实施统一运行管理,提升母子公司间运营效率。
本中心初次将东航(600115CH/670HK)纳入研究范围,给予买入评级。12个月A股目标价人民币9.7元系根据13倍目标市盈率乘上2016年预估每股收益人民币0.74元、2.8倍目标市净率乘上2016年预估每股净值人民币3.5元推估,取平均值而得。H股目标价6.0港元系根据2016年6.5倍预估市盈率与1.4倍预估市净率推估,取平均值而得。我们采用市盈率与市净率估值法,系因前者反映盈利增长潜力,而后者在下行周期时提供底部支撑。
投资理由
研究中心认为中国飞航产业已进入上行周期的起步阶段,并判断三项利好带动东航中长期股价走势:
1)东航主要受益于中国短程出境旅游需求畅旺,系因公司1)位于中国沿岸中心位置,内陆旅客转机方便;2)于东北亚与东南亚航线市场占居领先地位与市占率。
2)上海转型成一个商务与旅游更为平衡的城市,可为东航提供长期增长利好,而上海迪斯尼与上海极地海洋世界开幕可能是重要里程碑。
3)油价重跌、销售成本大幅缩减加上统一管理航机政策未来将持续改善东航的成本结构。
财务展望
1)2015下半年展望:本中心预估2015年3季度营收环比增长25%/同比增长7%,系因7-8月营运数据亮眼加上中秋假期带动。毛利率自2015年2季度的15.1%跳升至23.4%,原因是旺季效益、油价下跌以及持续节省每位乘客的销售费用。本中心将2015年3季度人民币贬值影响纳入估算后,预期2015年3季度/4季度每股收益达人民币0.10/0.22元。
2)2015/16/17年展望:本中心预估2015/16/17年每股收益同比增长118%/25%/11%至人民币0.59/0.74/0.82元,理由是1)中国航旅需求强劲,尤其是短程出境旅客;2)上海市的商务与观光元素变得更加平衡;3)在油价走势温和且公司节省大笔销售费用下,成本结构将持续改善。
南方航空
南方航空:汇损主导三季度利润下滑
南方航空 600029
事件描述
南方航空公布2015年前三季度业绩预增公告,公司预计前三季度归属母公司股东净利润为46亿-48亿,同比增长266%-282%。以此推算,公司第三季度归属母公司股东净利润为11.18亿-13.18亿,同比下降42.04%-50.84%。
事件评论
非经常性汇损导致利润减少。公司三季度归属利润同比下降,主要因为汇率损失在3季度集中体现。8月人民币/美元中间汇率大幅贬值,虽然在9月末快速升值,但相对6月底人民币三季度累计贬值约4.05%。若以贬值1%增加6.74亿汇兑损失估算,则公司三季度将新增汇兑损失27.30亿,约为去年三季度税前利润的82%。
业绩略低于预期,可能因为三季度运力增速放缓。如果剔除汇兑损益的影响,公司三季度利润增速约在50%左右,低于上半年的水平。今年上半年,公司可用座公里同比增长14.79%,旅客周转量同比增长17.18%;三季度,公司可用座公里同比增长11.81%,旅客周转量同比增长13.36%。上半年,公司运力增速位列三大航之首;而三季度,公司运力增速明显放缓,位列三大航下游。假设单位运价未出现显著差异,旺季运力增速下行造成了业绩略低于预期的结果。
维持“买入”评级。考虑到:1)油价虽近期回升,但仍以约50美元/桶的价格低位运行,美国若解除原油出口禁令,油价将维持低位徘徊态势;2)十月长假境内外旅游旺盛,公司澳新航线持续火爆;3)由人民币贬值带来的股价风险已经于8月集中释放,如果美元年底前加息使股价再度回调,我们认为将带来更好的配置机会。预计公司15-17年的EPS为0.70元、0.87元和1.02元,维持“买入”评级。
春秋航空
春秋航空:国际航线业务大增,辅助收入成新亮点
春秋航空 601021
公司披露2015年中报,报告期内公司实现营业收入39.5亿元,同比增长15.0%,实现归属于母公司净利润6.20亿元,同比增长128.8%,实现每股收益1.62元。上半年公司完成RTK9.76亿吨公里,同比增长22.2%:其中客运完成RPK106.39亿人公里,同比增长22.9%,;货邮完成RFTK0.38亿吨公里,同比增长8.2%。
国际航线RPK 暴增,客座率同步上升。航空业上半年维持高度景气,国际航线需求尤为火爆。受益于出境游市场的火爆,以及增量出境游客对票价相对敏感,公司把握机遇,发挥自身廉价航空优势,大幅增加二线城市至东亚地区航线,实现国际航线RPK 暴增189.6%,整体RPK 增长22.9%。在超预期的高需求下,虽然公司上半年ASK 增长21.5%,其中国际航线大增168.5%,但国内和国际航线的客座率却分别上涨0.9PTS 和3.5PTS 至95%和90.6%的历史高水平。
受益油价下行,单位航油成本下降38%。上半年国际原油价格继续维持低位震荡,国内航空燃油进口完税价均价4288.5元/吨,相比去年同期大幅下跌39.5%,公司报告期内实现单位燃油成本(航油成本/ASK)较去年下降38%,营业成本仅比去年同期增长2.8%。8月21日布伦特原油再次下挫至45.4美元/桶的新低,公司业绩有望持续受益于低油价。
转型互联网航空,辅助收入成业绩新亮点。报告期内,公司尤其关注向互联网航空转型的电商战略,将电子商务机票销售平台升级为航旅生态链,实现移动终端APP 下载量同比上涨 57%,并于7月18日首飞成功一架安装机上WIFI 的航班。上半年公司共实现包括网上保险、行李、选座以及订餐等在内的辅助收入3.02亿元,较去年同期上涨 56%,人均线上辅助收入较去年同期增长35%,平均毛利率高达85%,对公司平均毛利贡献约30%,辅助收入成为公司业绩的重要增长点。
迪斯尼渐行渐近,需求将获提振。迪斯尼有望于2016年初开园,届时将带来巨大的航空客流量,公司以虹桥和浦东机场为核心枢纽,将显著受益。
盈利预测及投资建议:我们预计公司2015年-2017年的收入增速分别为17.1%,16.8%,16.1%,净利润增速分别为78%,23%,17%。首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为125元,对应15年估值为31.8倍。
风险提示:人民币汇率大幅贬值;油价出现反弹
吉祥航空
吉祥航空:高增速叠加高毛利率,上半年利润大幅增长
吉祥航空 603885
报告要点
事件描述
吉祥航空公布2015年中报,实现营业收入38.42亿元,同比增加20.40%;归属母公司净利润为5.18亿元,同比增加165.05%,上半年EPS为0.88元/股。其中,二季度营收18.85亿,归属母公司净利润2.51亿。
事件评论
高增速叠加高毛利率,上半年利润大幅增长。公司上半年引进9架飞机,其中吉祥母公司6架,九元子公司3架。公司旅客周转量同比增长35%,整体增速上市航空公司中最高,其中国内航线同比增长29%,国际航线同比增长103%。另一方面,受益于油价下跌,公司毛利率水平同比提升10.2个百分点至27.63%,最终公司上半年毛利因毛利率提升增厚3.92亿。
代理费下降,节约销售成本。公司自去年下半年起下调销售代理费,截至6月底代理费率已降至1%。客运收入同比增长20.26%的情况下,公司代理业务手续费同比减少38.21%,最终销售费用率由14年的6.57%降至5.36%。随着代理费率的下降、直销比例的提升,公司销售成本将进一步减少。
美元负债略有上升,汇率风险维持低位。上半年公司依据长短期借款、长期应付款计算的美元负债约为8.75亿美元,较14年末增加4.45亿美元。但公司对汇率风险仍保持较强管控,预计人民币贬值1%的汇兑损失控制在2400万左右。
首次覆盖,给予“增持”评级。考虑到1)油价下半年大概率维持低位2)下半年汇兑损失增加,但继续扩大趋势有限3)作为民营航企的代表,运营效率高4)后续受益迪斯尼刺激,我们预计公司15-17年的EPS为1.75元/股、2.45元/股和3.01元/股,给予“增持”评级。
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