金牌分析师的择股观3：如何合理对股票进行估值（转帖）
序在《金牌分析师的择股观：产业链前瞻挖掘和分析》中，我们提出所有的投资决策都可以拆解为以下三个问题：
买卖什么？
以什么价格买卖？/在什么时点买卖？
买卖多少？
同时我们也提出：“如何在股市中赚钱”这一问题可以转化为“如何判断股价运动方向”和“如何判断股价运动空间”这两个问题。而这两个问题实际上等于“如何找到能赚钱的股票”和“找到之后如何对其估值”。通过《产业链前瞻挖掘和分析》与《产业链分析框架搭建示例》（点击下面“阅读原文”可看到此文），我们展示了如何通过产业链挖掘来找到能赚钱的股票。
但是找到大概率上能赚钱的股票，仅仅是解决了“买卖什么”这个问题，实务中紧接着就是买卖的位置（价格/时点）、买卖的量（配置比例）的决策过程，而要解决这两个问题，对找出的股票进行科学、合理的估值是核心工作。
我们创造性的把估值分为“股票估值本质：Deal 定价/达成交易者定价”、“公司估值基因：均值回归”和“股票估值特性：周期性和趋势性”这三个层面，按照我们对过去百年美股和过去二十年A股成长股历史的梳理，我们创造的这个估值定性与定量分析体系基本可以解释过去成长股估值的兴衰。
一、股票估值的本质：Deal定价/达成交易者定价
1、什么是估值的本质？—达成交易者(deal)定价
如何估值是一个投资型研究体系的核心，纵观市场上投资大师们的言论和书籍，关于选股和交易的有很多，但谈及估值的凤毛麟角。我们也是在2013年才开始把估值梳理清楚，而梳理过程源于我们终于想通了估值的本质是什么。
我们认为：估值就是股票的定价，而单个时间点上某只股票的定价是由该时间点上达成该次交易者的出价决定的。未参与某股票在某特定时点交易的人，其观点并不能决定该股票在该时点的定价，也就不能影响该股票在该时点的估值。
也就是说，估值的本质是：达成交易的投资者决定某只股票在交易时点的定价的估值！由此延伸出来，某只股票在一条流动的时间轴上的估值，就是由该时间轴上各个点上参与达成交易者出价的集合。
想明白这点后，再去思考如何科学的估值就容易很多了。可以划分成两个维度的问题：
单个时点，交易者对某只个股决策如何出价时有哪些因子？
上述因子经过流动的时间轴过滤后，剩下哪些可复制的？
注；为什么要经过时间轴过滤呢？因为在单个时间点上，会有太多偶然性、难以复制的因子决定交易者的出价行为。比如某个交易者因为突发状况要变现流动性、或者在我撰写本文的同时发生的香港占中事件使得部分交易者担心香港旅游股而宁愿折价卖出……这些因子因为偶然性和难以复制的原因，是投资者在研究时不可能去定性、定量分析的。
2、“投资”和“交易”的划分来源
当在流动的时间轴维度上，将那些偶然性、难以复制的影响单个交易者出价的因素过滤掉后，我们发现真正能影响交易者出价的因素只有两类，而这两类恰好和我们去年10月发表的《中小盘选股框架》中提出的“同投资者的决策和操作行为划分为投资和交易两种”这一观点不谋而合。
去年我们提出：股价既是投票器、又是称重器；从投票器和称重器衍生出投资的空间和时间的概念。投资是有空间和时间概念的，它们意味着不同的获利方法。所谓投资的空间，就是运用股价的来回波动，寻求合理的投资成本和复合收益；所谓投资的时间，就是耐心等待，上市公司不断产生更多的现金流支撑越来越高的股价。从空间和时间两个角度，都可以获得投资回报，前者是利用股价短期是投票器的本质来获利（筹码属性），后者根据股价长期是称重器的本质来获利（商品属性）。
“投资”，特指利用时间维度，以合理的成本买入能持续创造价值的公司，伴随着公司EPS和现金流的持续成长获得绝对正收益。
“交易”特指利用空间维度，通过股价波动获得单次收益，通过多次收益的资金利用效率获取复合收益。
把上述观点从影响交易者出价的因子去思考，会发现经过时间过滤后，影响的因子只有两类：
“投资”=达成交易者出价时考虑的因子基于对上市公司未来价值的判断。
“交易”=达成交易者出价时考虑的因子基于对股价波动趋势的判断。
3、估值很难把握的原因之一：你不是仅和同类达成交易，股票估值≠公司估值
想明白估值的决定者是一次交易达成的参与方，而达成交易者决策其出价的因子分为两大类后，就会明白传统估值理论的局限。
传统估值理论把估值看做是对公司价值的评估，但实际上市场中存在着大量不这么看待股票估值（股票估值和公司估值是两个完全不同的概念）的投资者。如果你仅从公司价值评估的角度去思考，但实际交易时遇到从股价波动趋势判断来决定出价的对手，这个时候迷茫、困惑是很正常的。这种迷茫困惑和从股价波动趋势判断来决定出价的投资者在熊市底部看到放量买入股票的基于公司价值评估的投资者是一样的。
注：估值很难把握的原因之二，我们会在下文“公司估值的基因：均值回归”中予以介绍，即即使落到公司价值评估本身，人们往往侧重于静态，而忽略了动态，导致对公司价值评估本身就成为一个很难的事情。
4、在什么价格买卖？/在什么时点买卖？
读懂了上面的文字，我们才能明白本文开篇提出的投资决策的三大问题中第二个问题为何是两个问题并列了。
“在什么价格买卖”和“在什么时点买卖”，这两个问题的背后是两类完全不同的投资者在决策出价时考虑的要素。所以在研究工作中，只能将他们并列，而不是融合。
5、我的选择：在什么价格买卖
回到《我的择股观1：产业链前瞻挖掘和分析》，我们在股价测不准原理（股价的运动方向、运动空间和启动时间这三要素，除了坐庄模式外，投资者在任意时间点上，只能对其中的2个要素做出较为精确的判断）中选择了先研究股价的运动方向、再研究股价的运动空间，放弃股价的启动时间这条研究道路。但实际中，还存在另外一条研究道路，即：先研究股价的运动方向、再研究股价的启动时间，放弃股价的运动空间、改为通过精确的止损止盈纪律来控制无法研究的运动空间对return的贡献/伤害。
信仰决定选择！根据股价测不准原理，任何投资者首先都得研究股价的运动方向（难以判断涨跌，后续全无意义），然后根据对股价运动空间和启动时间的不同选择，在估值的决定因素上也必须做出相应的选择。
选择研究运动空间：估值的考虑要素就是“在什么价格买卖”。
选择研究启动时间：估值的考虑要素就是“在什么时点买卖”。
所以，我的选择是，估值时先不考虑股价波动趋势的研究，而是专注于上市公司价值的评估。（上市公司价值和股票价值是两个概念）但问题又来了，该如何对上市公司价值进行评估呢？
二、公司估值的基因：均值回归
1、估值很难把握的原因之二：公司经营的动态vs估值结果的静态
实务中，即使只考虑对上市公司价值进行评估（把股票估值=公司估值），依然很难。我仔细思考过这背后的原因，认为之所以难是因为公司的经营是动态的、不断变化的，存在多种发散的可能性；而某个时点投资者对估值结果的需求和结论是静态的。如何让静态的结果去贴近动态的事实？这是对公司价值进行评估时最难的地方，而不是单纯的PE、PB、PEG等。
所以，我在思考企业价值评估时，会强行要求自己考虑：静态的结果假设发生动态的变化，结果又会如何？
2、公司价值评估的本质：现金流折现
在实际研究中，因为难以定量，很少有人会用现金流折现法去对公司价值进行评估。但在长久思索后，我发现，现金流折现法的公式从定性角度揭示了公司价值评估的本质。
由于现金流折现是每个基本的专业投资人必备的基础知识，我们在这里不再对公式等进行累述，而仅仅揭示这个公式对我们思考估值的启发。
1）改进后的现金流折现公式：现有业务折现+可货币化能力
经典的现金流折现公式是NPV＝ΣDCFt + DTV。从公式出发是明确的预测期内的现金流贴现值+连续价值。但是，这个公式是静态的、封闭的（假设业务永续不变），而实际的企业运营是动态的、open的。也即这个公式考虑的仅是基于当前时点（对企业价值进行评估的时点）时企业的业务，而未考虑未来企业业务的动态拓展性。
因此，我们将现金流折现补充为“现有业务折现+可货币化能力”这两个概念，前者是上述经典现金流折现公式所表达的内容，后者有两层含义：
一是现有业务中尚未产生现金流，但未来具备产生现金流的能力（即可货币化能力）；
二是现有公司股东/管理层将公司转型，未来可能的新业务产生现金流的能力。
用数学公式表示，NPV＝ΣDCFt +可货币化价值（=未来潜在新业务现金流折现X发生的概率） +DTV。理解了这个公式，我们可以理解让很多投资者困惑或不知道该如何估值的：
互联网公司：为什么利润/现金流是负的互联网公司反而可以享受极高的估值？为什么用户等更重要？关键就在于可货币化能力这点上。有的互联网公司ΣDCFt很低，但是他们的可货币化价值（=未来潜在新业务现金流折现X发生的概率）很高。
壳公司：为什么A股独有ST股等投资现象？王亚伟先生曾表示，ST股投资等是A股的投资个性（与海外比较），原因是A股的退市、IPO等制度。但这仅是描述了一种现象，其背后的估值原理是什么呢？上述公式可以解释，A股的IPO退市等制度导致在这个市场中“可货币化价值（=未来潜在新业务现金流折现X发生的概率）”里面发生的概率这个因子要远大于海外市场，继而导致壳公司的可货币化价值远大于海外市场。
2）公司价值的上限和下限
在实务中，用“在什么价格买卖”这个思维视角去思考投资决策，其中一个难以把握的点就是如何确定一个公司的内在价值进入到低估或高估的范畴。但从改进后的现金流折现公式出发，加上极限推导思维（见《我的择股观1》里的描述），就可以基本定性兼定量的把握这个范畴区间。用极限推导思维推导出的公司价值，可以作为该上市公司市值上限和下限的参考。
上限-以0700.hk和AAPL为例：腾讯和苹果是全球资本市场唯一我认为市值看不到天花板在哪里的公司。为何这么说呢？
以腾讯为例，在极限推导的乐观思维下（乐观的原因是因为我们要去推测上限在哪里），微信占绝对统治地位且未来无新社交产品能替代它，则基于微信的可货币化能力无上限。（相反，阿里巴巴的上限很容易算出来，假设它平台交易占全国商务交易80%、或全球商务交易50%，则可以倒算出它理论上的市值上限区间在哪里）
以苹果为例，在极限推导的乐观思维下，硬件业务很容易算，只要假设智能手机占全球人口比例100%、iPhone占智能手机100%，那只剩下换机需求，这时倒算出来的市值就是硬件业务的市值上限；但是在iOS8下，iMessage已经可以发语音、建群，展示了苹果成为全球最大互联网公司的可能性，苹果成为互联网公司的可货币化价值无上限。
相比上限，市值下限的推导要容易的多，很简单，只要假设未来现金流是0，那么企业内在价值将仅剩下当前资产变现价值。格雷厄姆的“捡烟蒂”投资，其本质即在此。
注：A股延续上述可货币化价值中转型的概率较大的思路，要考虑壳价值。 2、一个解释周期和趋势最完美的思想实验：“摁灯”模型
注：这个思维模型原创者不是我，来自博客名“扁虫鱼”在2008年的一篇博文《多空如开关》，因为我想不出比这个更好的解释市场周期性和趋势性的思维实验，故在此直接引用；或百度搜索“多空如开关 扁虫鱼”。
从《多空如开关》原文引用如下：
当你买进某只股票时，你听到另一个人真诚的认可。高兴吗？你找到了一个同盟，是吗，不是，除非他还会用更多的钱买进。一个股票为什么涨？更多的人愿意不断买进。当你早早的持有，并乐滋滋看着财富增长时，你是一个多头，但更是一个潜在的空头。因为无论你坚定的准备持有多久，你最终必然有卖出兑现的一刻。当一只股票不断有人追买而上涨，其实也就是在快速消耗它的买气，随着价位的高升，追高者会越来越少，而已持有者却形成了巨大的获利盘，当股票翻上数倍甚至更高时，这种巨大的获利盘是惊人的。一旦形势稍有变化，向下的杀跌的每个价位都可以被接受，所以我们经常可以看到行情缓缓翻转，突然的连续杀跌，迅猛而快速，常常伴有数个甚至更多的跌停板。所以，当你持有某股并深有赢利时，其实你是个危险的空头，因为你对该股票的贡献最多也就是维持现状，已经无力或无意再高位追入了，而你对潜在空头却能做出最大的帮助，光获利平仓就代表沉重的卖压，更别说可能还有的做空了。你既如此，那么你就可以理解你身边那位和你一样坚定看好者A的身份。A一样坚定的看好该股，请不用怀疑他的真诚，他确实正如他所说的坚定的看好该股，所以他早就买入，并坚决地持有至今，而且他还会持有下去，直到某些事动摇他的信心，但他最终都会成为一个不折不扣的空头。当你看到、遇到、听到的所谓“同盟”越多，特别是那些有实力，有背景的大机构，当他们唱多某股，并不一定是在骗你，而是说明他们早已持有，当越来越多精明的专业人士唱多该股，那么请问，看空者何在，没有看空者，何来后续的买盘（涨到高位的买盘通常都来自早期看空者的追多盘及被轧空者的平仓盘）？没有买盘即停止上涨，少量的抛盘即动摇股价，并动摇持有者的信心。当越来越多赢利者兑现他们的利润时，巨大的雪球从山坡上滚下。有句股谚说的好：“空头不死，多势不止。”那么反过来说“空头已死，多势就必止了。”
多空并不如口头所说的那么绝对，而是如我们使用的开关。当你摁下开时，灯亮了，你是亮方，但你又是个潜在的暗方，因为无论何时，你再次摁下开关时，必然是“关”。一个房间内密密麻麻的布满了无数个灯泡，每个人手中都握有一个开关，人们以亮或暗的多少来决定“亮”是对的还是“暗”是对的。当一盏盏灯被点亮时，每多加一盏“亮”灯就证明了“亮”的更正确，也就催促着更多的“暗”者去摁亮开关，亮灯越来越多，早期摁开者不停欢呼雀跃，更多的暗者沉不住气开始摁亮灯，最后剩下没按开的人已寥寥无几，当最后一批暗者投诚后，市场上似乎已很少有没亮的灯了。此时的市场仿佛静止住了，亮暗暂时的平衡了，然后，一些先知者开始关灯退出了，他们亮的够久，早已获利丰厚。而越来越多的亮者无法忍受没有更亮的局面，开始摁下开关时，一盏盏灯熄灭了。很快，这形成了一种潮流，随着更多的人的加入，一大片区域被“暗”了下来，人们突然意识到，夜已深、该睡了，该是黑暗降临了。更多的人按下了“关”，当然也有些早期关灯者，认为已经够暗了，重新打开了灯，但这已经抵挡不住按关的潮流，“暗”变成了一种趋势，“亮”者一个个投诚过来，直到亮灯者寥寥，世界一片漆黑，一场大变革可能又在酝酿。
你懂了开关，就懂了多空；懂了多空，就懂了趋势；懂了趋势就不会逆势也不会傻傻的迷信它。在这个市场，没人能骗到你，除了你自己。
我们从该文的摁灯模型出发来解释周期和趋势：
周期：一面墙上遍布的灯从全亮到有人摁关、逐步引发别人跟随到全暗，再到有人摁开、逐步引发别人跟随到全亮的循环就是周期。
趋势：在一面墙上灯全亮或全暗的短期静止状态下，因为有先知先觉者(smart money)开始摁开关，到逐步引发别人跟随，一盏盏等熄灭或点亮；这个过程就是趋势。
3、如何把握估值的风：从“逻辑传销”模型角度看周期性和趋势性，fundamental和momentum周期运动的叠加
实务中，确定估值的锚相对简单，把握估值的风不简单，如何尽可能精准的把握估值的风与锚之间的趋势和周期运动呢？
1）股票估值的周期性和趋势性源于fundamental和momentum的力量在同时做着周期性的运动
我们认为股票估值之所以同时呈现出周期性和趋势性，是因为资本市场中fundamental和momentum的力量在同时做着周期性的运动。
fundamental的周期：基本面的周期运动夹杂着企业生命周期、主业所处产业周期、宏观经济和货币周期。
momentum的周期：在不考虑市场制度发生大的变革情况下，市场本身的趋势周期由宏观经济前景预期和货币流入流出的周期决定。在海外市场货币流入流出需要考虑全球市场主导的欧美资金的区域配置，在A股主要是看资金流入和股票发行。
2）从“逻辑传销”模型看fundamental和momentum周期的叠加
在“逻辑传销”模型中，我们假设流动的时间轴两侧有两面墙，实业墙和资本墙；前者是所研究标的基本面数据的集合，后者是所有资本市场参与者对所研究标的的想法的集合。
为何fundamental的周期运动能影响股票估值的周期和趋势呢？因为根据我们提出的“逻辑传销”模型，实业墙的数据会直接映射到资本墙，影响资本墙对原先投资逻辑和研究标的的看法，继而影响估值波动。
在用“逻辑传销”模型解释fundamental和momentum的周期运动时，我们可以把实业墙和资本墙都假想为遍布灯，灯亮灯暗的发生趋势及周期变化；只不过实业墙的灯亮灯暗反映的是该fundamental的实业周期波动，资本墙的灯亮灯暗反映的是momentum的周期波动。这样一来，从实业墙向资本墙的映射会有四种结果：
fundamental的周期向上，momentum的周期向上
fundamental的周期向上，momentum的周期向下
fundamental的周期向下，momentum的周期向上
fundamental的周期向下，momentum的周期向下
第一种和第四种情形是投资上最希望遇到的最佳情形，第二种情形需要提高对买入点估值安全边际的要求，第三种鸡肋无视。
资本墙的灯亮灯暗又可以拆分为两种的叠加：
资本市场本身的多空、牛熊转换，即市场参与者对整体市场选择摁灯亮还是摁灯暗。
单个个股投资传播的摁灯行为，可以把一个投资者知道且认同视为摁灯亮，其余投资者视为摁灯暗。我们提出的估值的风，指的就是这单个个股的投资逻辑传播过程中，是否会有越来越多的灯变亮（即知道且认同的投资者越来越多）。
需要提醒的是，这里描述的资本墙的灯亮灯暗，我们更看重的是对具体研究个股的灯亮灯暗，而不是资本市场本身处于什么位置。换言之，即这个投资逻辑被市场知道且认同的程度已经有多大。
注：可以在公众微信号AlphaMasters里查阅《我的择股观1：产业链前瞻挖掘和分析》来了解“逻辑传销”模型的详细内容。
4、市值跳跃：回到“摁灯”模型，如果墙的面积在变化
上文的“逻辑传销”+“摁灯”模型基本可以解释大部分估值的波动，也可以定性指导如何把握估值的风，但是对于长期成长股的市值不断成长无法完美解释和指导。
这时候只要我们调整一下上文模型中假定不变的墙的面积，假想摁灯的实业墙和资本墙的面积是会变化的。
实业墙的面积会随着新业务或原有业务新的增长因子而变大，这样即使原来的那部分面积的灯已经全亮了，但新增部分还是提供了点亮灯的空间。
资本墙的面积会随着新资金流入以及实业墙面积变大映射而变大，这样即使原来的那部分面积的灯已经全亮了，但新增部分还是提供了点亮灯的空间。
实业墙因为基本面原因导致的面积增加可以视为长期成长股新市场、新业务、新增长点的开拓，比如麦当劳从美国市场向全球市场的拓展、或者2012年微信的诞生和快速普及。
5、指导案例
2012年6月我们在20元刚推荐富瑞特装时，创业板的momentum是向下的，换言之对于整个创业板这面墙是在持续熄灯过程中，这时候要求对公司eps的判断更谨慎、买入的估值要求更低；但是对于该个股的资本墙，绝大多数灯都是黑的（市场对这个票不了解或有分歧），这说明只要对公司未来景气和产业逻辑推导无误，未来就会有越来越多的灯亮起。所以即使创业板趋势不好，公司估值的锚不高，但具备吹一次估值的风的条件，即对它的资本墙而言，绝大多数灯熄灭且预期会随着实业墙灯的点亮而点亮。
到了2013年后，创业板的momentum开始向上，从估值角度而言相当于叠加了一个创业板这面墙上的灯逐渐点亮的趋势，也就是愿意买创业板的资金在增加，作为创业板中的一份子或优秀者，富瑞特装的资本墙，其面积变得更大了，所以空间可以看得更高。
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